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老乡鸡熬了第五次汤，还是没能换来资本市场的入场券。
招股书刚满失效期，老乡鸡在港股的四轮上市尝试再次折戟，这也是它上市路上的第五次失败。
最早的冲刺始于2022年5月，老乡鸡向深交所主板递交了招股书，彼时市场估值高达181亿元，但同年10月证监会的45项反馈意见让希望落空。随后更新材料、二次申报A股，又于2023年8月主动撤回申请。
转战港股后，老乡鸡在2025年1月、7月连续两次递表，并于2026年1月第三次提交文件，但均告失效，此时的估值也已腰斩。
（ 文章配图-1 ）
客单价不到30元，身位中国中式快餐第一的老乡鸡，为何总在上市路上碰壁？
不赚钱的老乡鸡
规模，是老乡鸡最大的底气。
截至2025年8月，老乡鸡手握1658家门店，覆盖了全国9个省份。灼识咨询数据显示，按2024年交易总额计算，老乡鸡以0.9%的市场份额位居中式快餐行业第一。
通常情况下，这样的体量意味着更强的供应链议价权、更高的品牌心智，以及更确定的增长路径，理应支撑起高估值逻辑。
但多位业内人士向有意思报告透露，当下的资本市场评判餐饮品牌能否上市，除了规模，硬实力同样关键。凌雁管理咨询首席咨询师林岳认为：“门店盈利模型、未来增长潜力、加盟商管控能力等，都是资本看重的前提。”
连锁经营专家李维华也持类似观点，“对餐饮品牌而言，不仅要看门店当下的盈利，还得看可持续性和增长性”。
在他们看来，老乡鸡在这一块并不乐观。
招股书数据显示，2022年至2024年，老乡鸡营收增速从58.4%一路下滑至11.3%；净利润增速更是从86.7%跌至个位数的9.1%。2025年前八个月，其营收增速进一步降至10.9%，净利润增速仅微升至11.8%。
同一时期，老乡鸡同店销售额增长率也在不断走低，从2022年的16.0%跌至2024年的3.8%。
（ 图/老乡鸡招股书 ）
与此同时，老乡鸡的毛利率始终未超过24.6%，与上市一年半、2025年毛利率达到70.4%的小菜园相比，差距十分明显。
造成这一差距的原因，在于老乡鸡一直在负重前行。
老乡鸡在招股书中透露，其构建了一条涵盖养殖、采购、加工、仓储和物流的一体化产业链。这条从源头到终端的全流程链条，导致原材料及耗材成本逐年攀升，在2025年前八个月，该成本占收入比例高达43.4%。相比之下，小菜园这一比例约为30%。
此外，与其他直营餐饮类似，老乡鸡还背负着人员与租金的刚性支出。数据显示，老乡鸡这两项成本占比基本维持在20%和8%左右。
为了变轻，老乡鸡加快了加盟的脚步。“这种方式能让老乡鸡以更快速度扩张规模，也更利于渗透外省市场。”连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏表示。
李维华也认同，在他看来，加盟模式有助于提升门店数量和覆盖范围，形成规模效应，从而优化供应链成本，对上市有所帮助。
从数量上看，如今加盟店的确撑起了老乡鸡的半壁江山。
招股书数据显示，老乡鸡加盟店数量从2022年底的118家增至2025年前八个月的733家，占比达到44%。
那么，这733家加盟店为何没能把老乡鸡送上市？
挑战重重
事实上，加盟店数量的爆发并非关键，更重要的是门店的质量。
林岳认为，加盟店扩张短期内能带来规模增长，但若整体经营状况不佳，反而会起到拖累作用。
在多位业内人士眼中，老乡鸡的加盟店整体表现面临不小挑战。
从招股书披露的信息来看，2025年前八个月，占比44%的加盟店，其营收贡献占比仅有20.6%。
（ 图/大众点评 App ）
同时，加盟店的单店日均销售额为1.32万元，明显低于直营店的1.67万元；加盟店3.2次/天的翻座率，也少于直营店的4.7次/天。
李维华认为，“老乡鸡的加盟店未必能复制直营店标准”。他进一步补充，“加盟店在选址、人员服务和总部支持等方面，均与直营店存在较大差距”。
据招股书信息，老乡鸡直营店多布局在一线及新一线城市，加盟店则多在同级城市的其他区域。此外，老乡鸡目前近五成的门店集中在安徽大本营，向外省的扩张仍在进行中。
林岳告诉有意思报告，客观来说，部分低线城市的消费力确实不及一线及新一线城市，人员服务的差异也会影响客流。
一旦加盟店长期处于盈利困境，就会阻碍老乡鸡的整体发展。老乡鸡在招股书中坦言：“若加盟商销售无增长，其收入和利润会受到负面影响；若销售趋势持续恶化，还可能导致门店关闭，规模缩减。”
上市不久的遇见小面就是一例，其加盟店数量占比约18%，远低于老乡鸡。数据显示，遇见小面从2023年到2025年，其加盟店同店销售额增幅呈现下滑趋势。
去年12月，遇见小面开盘即破发，首日跌幅超过27%。此后股价持续承压，最低时较发行价几乎腰斩。
另一方面，作为全链条管理的企业，加盟店数量的激增也带来了相应的运营挑战。
从上游供应链看，当老乡鸡向下沉市场及外省扩张时，供应链运送半径随之扩大。“相应的配送成本大约会增加20%以上。”林岳说道。
而在终端门店运营上，一旦加盟店出现食品安全问题，也将重创品牌形象。
有意思报告在第三方投诉平台以“老乡鸡”为关键词搜索发现，相关投诉超1300条。今年以来，多起投诉涉及菜品异物、用餐后身体不适等问题。
文志宏认为，食品安全是餐饮品牌的重中之重，过往投诉虽未造成巨大影响，但对老乡鸡而言，仍是潜在管控挑战。
林岳也指出，这些问题暴露的是系统性风险，说明总部在门店监控和执行上存在漏洞。一旦加盟商因利润不足而在食材、卫生上走捷径，产生的食品安全投诉将对品牌口碑造成巨大冲击。
对餐饮企业而言，门店数量和质量并非二选一，只有两条腿走路才能行稳致远。
排版：陈韦杭
