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出品｜搜狐财经
作者｜李保铭
最近，“河南西瓜滞销”“瓜贱伤农”这类话题频频刷屏，那边厢，河南清明上河园景区搞了个“吃瓜助农”活动，反倒上了新闻热点。
游客跟园里的NPC互动，能换到宋代道具“交子”，再用它去兑换西瓜。正好赶上暑假，这种新型助农方式让清明上河园一下子火了起来。同一时间，清明上河园递表港交所，招股书披露，2025年它交出的成绩单是“增收不增利”。
接待人次创了新高，利润却掉了两成
2025年，清明上河园收入7.46亿元，同比增长0.57%；归母净利润2.13亿元，下滑了23.16%。
利润下滑，多少跟销售成本上涨有关。这一年，销售成本涨了近三成，达到3.6亿元，其中直接劳工成本增速最明显，增长三成至1.41亿元，占到销售成本的近四成。
招股书解释，这是景区为了提升竞争力，增加了园内表演和真人角色扮演互动活动。
另外，园区改了门票入园政策，也在一定程度上摊薄了毛利率，影响了利润。
2025年，清明上河园为了拉动游客人次、鼓励重复游玩，把门票从单次入园改成了三日无限制入园。效果立竿见影：总客流量从2023年的约680万人次，涨到2024年的780万人，2025年增至960万人次。
但另一边，入场门票销售的毛利率从2023年的接近70%，跌到了2025年的48.5%。招股书坦言，这个举措对“整体毛利率构成短期压力”。
清明上河园的票务结构也出现了新变化。
以前，普通门票是绝对主力；现在，普通门票虽然还占门票总数九成以上，但绝对数量从491万张掉到了478万张。年票、终身票却大幅增长，年票增加了六成至30.7万张，终身票售出3万张，翻了68倍。
根据清明上河园的定价，普通票、年票和终身票分别是120元、158元和669元。年票分1年和2年，2年票、终身票的预收款，要按相关日期（比如终身票在30年内）用直线法摊销确认，相关金额计入合约负债。
截至2025年末，合约负债总计4968.3万元，其中门票及《大宋 东京梦华》预售票产生的合约负债为4825.1万元，比去年末增长158.51%。
进入2026年，合约负债继续增长，仅流动负债中的合约负债就增至9103.7万元，与2025年流动合约负债相比，翻了4倍。
钱去哪了？
利润降了两成，但清明上河园3年营收达到16.81亿元，赚了7.75亿元。
可让人想不通的是，货币资金不仅没涨，2024年还腰斩了。2025年虽然微增，但仍不足4000万。
那钱到底去了哪？
从现金流量表来看，问题出在融资活动。2023年到2025年，清明上河园融资活动净额连续三年入不敷出，2024年净流出3.36亿元，同比扩大122.42%，2025年流出收窄近四成。
（2023-2025货币资金与融资现金净额对比，数据来源：招股书，搜狐财经 制图）
已付股息的波动，是这一切问题的根源。2024年，清明上河园的已付股息猛增4.25倍至4.29亿元，2025年虽然下滑五成，但仍高达2.08亿元。
招股书显示，清明上河园最近三年分红5次：2023年分红1次共8000万，2024年和2025年分别分红2次，达到4.42亿元和2.82亿元。三年合计分红8.04亿元。
换句话说，这三年分红的钱，比清明上河园赚的还多。
钱都分给了谁？
今年51岁的王爽，通过河南正钦持有清明上河园51%股份，河南省财政厅、开封市国资委通过开封发投投资管理、开封国资等，合计持有清明上河园49%股份。
按此计算，三年分红，王爽方面约获得4.1亿元，地方国资约获得3.94亿元。
借款近6亿
钱虽然分了，但清明上河园还得持续运转，应对连年增长的游客数量。
答案是借钱。
从投资活动现金流净额来看，清明上河园已经连续三年入不敷出。2024年净流出1.4亿元，2025年净流出1.58亿元。
招股书介绍，2025年投资现金净额流出，是因为购买物业、厂房及设备，购买《大宋•千里江山》的独家表演权、《大宋•东京梦华》升级等其他非流动资产。
2024年，清明上河园借款所得款项2.41亿元，同比几乎翻倍。2025年下降三成，依然高达1.68亿元。
从资产负债表来看，截至2025年底，清明上河园借贷金额高达5.21亿元。
进入2026年，借款规模继续扩大。截至4月末，借款额度合计近6亿元。
这些借款中，八成以上是有抵押的银行借款，抵押物是园区门票销售的应收款。
还有1762.9万元是供应商融资安排下有抵押的银行借款。简单说，就是银行先结清与清明上河园供应商的款项，清明上河园再在3个月到半年内，按2.35%-2.6%的年利率偿还银行。这样供应商能及时拿到货款，清明上河园也能缓解资金周转压力，银行还能新增贷款。这种贷款方式截至4月末翻了2.5倍。
2026年，清明上河园还新增了7700万有抵押及有担保的银行借款，这部分借款在前三年间没有出现。这部分贷款除了抵押门票，还需要其实控人王爽担任担保。招股书披露，这部分贷款目前已全部解除。
风险披露中，招股书表示，若清明上河园未能于到期时偿还有担保的债务等，有担保的贷款人可能会对已质押的门票销售收款权启动强制执行程序。
根据现金流量表，2025年，清明上河园还偿还了1.47亿元借款和1813万元利息。
受借贷等因素影响，其2025年流动负债总额增长两成至4.08亿元，非流动负债总额增长12.85%至4.74亿元。资产净值仍有2.12亿元，但流动负债只有5470.1万元。截至2025年末，流动比率降至0.1倍。
未来，通过港股募资，清明上河园还将对其现有主题园区南面进行扩建，包括土地开发及基础设施建设，以及商业、娱乐及演出配套设施的建设工程等。
还会制作策划全新大型室内演出项目，建设相应室内剧院；对现有主要表演及园区内核心建筑进行升级与翻新；并拓展其管理服务业务。
